Euro-Staatsanleihen liefern wieder echte Rendite – doch auch Anlass zu mancher Sorge. Darüber diskutierten Investoren und Asset Manager mit Moderator Harald Eggerstedt beim FAROS Investoren Summit.
Wie sich die Zeiten ändern: In der Niedrigzinsphase rangierten Euro-Staatsanleihen auf der Beliebtheitsskala der Investoren ganz tief unten. Das wandelte sich mit der Zinswende. „Heute ist das Thema europäische Staatsanleihen topaktuell“, so Dr. Harald Eggerstedt, Senior Consultant bei FAROS und Moderator der Podiumsdiskussion zu europäischen Staatsanleihen beim FAROS Investoren Summit. Die Rückkehr der Zinsen hat die Euro-Staatsanleihen wieder ins Blickfeld gerückt, die aktuelle Lage in Frankreich sorgt für zusätzliche – wenn auch unerwünschte – Spannung. Über ihre Sicht auf die Anlageklasse und ihre Rolle in der Asset Allokation diskutierten Isabella Pfaller, Deputy-CEO bei Athora Deutschland, Clemens Quast, Leiter Treasury bei der Sächsischen Aufbaubank – Förderbank, und Oreste Auleta, Head of Investment Advisory & Portfolio Solutions bei Eurizon Capital.
Vorab: Euro-Staatsanleihen sind für alle drei Experten eine wichtige Anlageklasse, trotz der unterschiedlichen Rahmenbedingungen ihrer Institutionen. Die 1991 gegründete Sächsische Aufbaubank – Förderbank (SAB) ist für den Freistaat Sachsen ungefähr das, was die KfW für die Bundesrepublik Deutschland ist, erklärt Clemens Quast: In seinen Bereich fallen neben der Refinanzierung auch die Anlagen. Die Athora Deutschland, die Isabella Pfaller in ihrer Funktion als Deputy-CEO der Gruppe und CEO des Bereichs Lebensversicherung vertritt, ist Teil der Athora-Versicherungsgruppe. Ihre Schwerpunkte liegen in der Lebenserstversicherung, der Lebensrückversicherung und der Übernahme von Pensionsbeständen von Unternehmen, erklärt Pfaller. Die Asset-Manager-Perspektive vertritt Oreste Auleta, Deputy-CIO bei Eurizon Asset Management, dem Vermögensverwalter der Intesa-Sanpaolo-Gruppe. Mit mehr als 200 Portfoliomanagern verwaltet Eurizon rund 400 Milliarden Euro, davon etwa 30 Prozent in institutionellen Mandaten.
Bedeutender Baustein der Asset Allokation
Die Sächsische Aufbaubank ist naturgemäß stark in Euro-Staatsanleihen engagiert. Das Depot A von 1,6 Milliarden Euro sei zu signifikantem Anteil in High-Quality Liquid Assets (HQLA) investiert, so Quast. Das sei allein schon wichtig, um die LCR-Anforderungen zu erfüllen. „Wir fühlen uns in diesen öffentlichen Bereichen sehr wohl“, sagt der Leiter Treasury. In großem Stil investiere man auch in überwiegend öffentlichen Schuldscheindarlehen, die von der Bundesbank als Sicherheiten akzeptiert werden.
Wichtig sind Euro-Staatsanleihen auch für die Athora Deutschland. Dort wird im Lebensversicherungsbereich das Portfolio von der Passivseite her definiert, erklärt Pfaller. Und da seien die Möglichkeiten im Laufzeitband bis zu 50 Jahren außerhalb des Staatsanleihen-Segments relativ überschaubar. Die Bedeutung der europäischen Staatsanleihen im Versicherungs-Asset-Management werde natürlich zusätzlich von der vorteilhaften Behandlung bei der Solvenzkapitalanforderung begünstigt, so Pfaller. Bei Euro-Staatsanleihen habe sich die Situation seit der Euro-Staatsschuldenkrise 2010 deutlich gewandelt, betont Pfaller: Allerdings sei der Markt stark in Bewegung. Das gelte auch in Bezug auf Deutschland: „Früher war Deutschland eine Bank.“ Sie erinnert an die Null- und Negativzinszeiten, in denen sich der Bund teils bei minus 70 Basispunkte auf den ohnehin niedrigen Swap refinanzierte.
Staatsanleihen sind auch bei Eurizon als aktivem Manager eine wichtige Position: Rund 40 Prozent hält der italienische Vermögensverwalter über die unterschiedlichen Portfolios hinweg in Staatsanleihen mit einem Fokus auf Euro-Staatsanleihen, so der Deputy-CIO. „Damit sind Euro-Staatsanleihen noch immer ein sehr wichtiger Bestandteil der Kundenportfolios“, sagt Auleta. Konkret schreibt er ihnen zwei Funktionen im Kontext eines breiter aufgestellten Portfolios zu: Zum einen sollen sie Erträge liefern, zum anderem einen Hedge für die risikobehafteteren Portfoliobestandteile bieten. Die gestiegenen Zinsen würden beide Funktionen unterstützen: Neben höheren Renditen hätten die Papiere auch wieder das nötige Kurspotenzial, um als Risikopuffer im Fall von Schocks zu dienen.
Wenige Schwergewichte dominieren den Markt
Für Eggerstedt stellt sich die Frage, wie man grundsätzlich an eine Allokation in diesem Bereich herangeht: Eine starke Benchmark-Orientierung münde auf Grund der hohen Gewichte einzelner Staaten in geringer Diversifikation, die zudem kaum die Bonitäten berücksichtige. Dass ein flexibler Ansatz Vorteile haben kann, glaubt auch Auleta: Wie flexibel man dabei vorgehen könne, komme natürlich auf das Design des Produkts an sowie den Spielraum, den der Kunde dem Asset Manager gebe. Allerdings vermeide man grundsätzlich, in der Allokation nur auf einen einzigen Risiko-Treiber wie Spread oder Duration abzustellen, so der Eurizon-Experte.
Anders als der aktive Asset Manager ist die Authora als Lebensversicherer ein ausgeprägter Buy-and-Hold-Investor: „Für uns spielt die kurzfristige Spekulation eine geringere Rolle, wichtiger ist dagegen, ob wir unser Geld zurückbekommen“, sagt Pfaller. Im Staatsanleihen-Bereich komme es aber natürlich auch grundsätzlich auf die Höhe der Rendite an. Zu der Zeit, als die Bundesanleihen im negativen Bereich rentierten, hätte man in das Segment schlicht nicht investieren können, meint Pfaller. „Schon im Kaufzeitpunkt verliert man da Geld“, so die Athora-Expertin: „Man kann nur mit positiver Rendite investieren.“ Dabei vergleiche man natürlich die Anlagekonditionen immer mit dem, was man den Versicherungsnehmern zahlen müsse. In der Hinsicht profitiert die Authora derzeit vom gestiegenen Zinsniveau. „Man kann auch wieder deutsche Staatsanleihen kaufen“, sagt Pfaller. Frankreich sei natürlich gegenwärtig das große Thema und auf Grund des hohen ausstehenden Volumens habe wohl nahezu jeder Frankreichanleihen im Portfolio. Wichtig sei, nicht zu sehr in solchen Einzelpositionen exponiert zu sein.
Richtig diversifizieren bei Euro-Staatsanleihen
Pfaller sagt: „Für uns ist es natürlich wichtig, zu diversifizieren.“ Sonst laufe man Gefahr, in eine Ecke gedrängt zu werden, wenn sich der Markt in die falsche Richtung bewegt. Zu einer effizienten Diversifizierung zählen ihrer Meinung nach nicht nur die großen europäischen Sovereigns, sondern auch Sub-Sovereigns, die ebenfalls solvenz-technisch begünstigt sind. So lasse sich mit kleineren Bausteinen ein gut diversifiziertes Portfolio aufbauen. Man investiere nicht nur in kleinere Emittenten, sondern habe auch in Covered Bonds umgeschichtet. „Wenn etwas passiert, dann nicht im ganzen Depot, sondern nur in kleinen Teilen.“ Für SAB-Treasurer Quast ist auch der Marktzugang zu attraktiven Emissionen ein wichtiger Aspekt: Gerade als am Markt etablierter Buy-and-Hold-Investor habe man da teils durchaus Vorteile.
Größere Schnittmenge von Staatsanleihen und IG Credit
Auch die relative Attraktivität von Staats- und Unternehmensanleihen bietet immer neue Chancen und Risiken: Gerade im AA-Bereich würden sich sowohl Staats- als auch Unternehmensanleihen finden, so Eggerstedt. Dazu seien die Spreads im IG Credit Bereich schon so stark zusammengelaufen, dass der Spread allein das große Corporate-Gewicht in vielen Portfolios nicht mehr rechtfertige, so Eggerstedt. Gerade bei einem dynamischen Ansatz könnte es eine Überlegung für viele Investoren sein, aus Unternehmensanleihen in Staatsanleihen umzuschichten.
Reaktionsbereitschaft ist hier auch für Auleta ein wichtiges Stichwort: Seine Vorgabe an das Team lautet daher: „Seid nicht dogmatisch mit euren Ideen.“ Wer unbeirrbar an seinen Positionen und seiner Überzeugung festhalte, selbst wenn der Markt gegen ihn läuft, liefere vielleicht netten Stoff für einen Film. Im Portfoliomanagement sei man damit aber kaum dauerhaft erfolgreich. Die engen IG-Credit-Spreads bereiten Auleta derzeit kein Kopfzerbrechen: „Wir glauben, dass es weiterhin gute Gründe gibt, weiter in Unternehmensanleihen zu allokieren.“ Der Unternehmenssektor sei in gutem Zustand, der Leverage niedrig und die Ausfallraten gering. Auleta sagt: „Für den niedrigen Spread gibt es also durchaus Gründe.“
Kerneuropa und die Peripherie
Bundesanleihen sind für Auleta zwar wieder interessanter geworden, Eurizon fahre aber grundsätzlich eher ein Übergewicht auf den höher verzinsten Euro-Staatsanleihen. So habe man in Italien relativ große Positionen. In Frankreich gehe man taktisch vor. Allerdings stehen die großen Euro-Emittenten grundsätzlich im Fokus: „Ein Markt wie Portugal hat nicht die Tiefe und Liquidität, die für ein Multi-Milliarden-Portfolio gebraucht wird“, meint der Deputy-CIO. Gerade die großen liquiden Märkte können man zudem sehr aktiv steuern. Was früher Peripherie war, habe sich völlig verändert, meint Pfaller etwa in Hinblick auf Griechenland. Für Auletas hat der Begriff „Peripherie“ ohnehin nur begrenzten Aussagewert: „Uns beschäftigt nicht die Frage, ob Frankreich noch zu Kerneuropa oder zur Peripherie gehört“, meint er. Es gelte vielmehr abzuschätzen, ob sich aktuell eine neue Schuldenkrise entwickle oder nicht. In dieser Hinsicht hält er die Situation derzeit für stabil: „Ich erwarte keine große Disruption, auch wenn die Spreads natürlich noch auseinanderlaufen können.“